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Economia e Gestione delle Imprese LA STRUTTURA FINANZIARIA. Lezione 6 Castellanza, 13 Ottobre 2010 2 La struttura finanziaria dellimpresa Sino ad ora si parlato esclusivamente di decisioni e scelte riguardanti singole operazioni di finanziamento e di

investimento. E importante, invece, ora, soffermarsi sulla struttura finanziaria dellimpresa, intendendo con essa sostanzialmente il rapporto tra debiti e mezzi propri. La scelta di tale struttura riguarda il medio-lungo periodo e implica di considerare lazienda nel suo insieme, nella sua globalit. E evidente, infatti, come la struttura finanziaria cos intesa sia la risultante delle scelte e della strategia posta in essere dallimpresa nel suo complesso. Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 3

La struttura finanziaria dellimpresa: una premessa Quando in precedenza si parlato di fabbisogno finanziario e di sua copertura, si sono classificate le poste dellattivo e del passivo del bilancio secondo unottica temporale (attivit e passivit correnti, a medio-lungo e cos via). Per lanalisi della struttura finanziaria di una impresa invece pi coerente una suddivisione tra attivit e passivit legate alla gestione caratteristica e quelle legate alla struttura finanziaria. Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 4 La struttura finanziaria dellimpresa: una definizione Per struttura finanziaria si intende linsieme dei diversi titoli emessi da unimpresa, ovvero, linsieme delle fonti di finanziamento utilizzate da unimpresa. Alcuni tra i fattori pi importanti che influenzano la struttura finanziaria: il tasso di sviluppo delle vendite future la stabilit delle vendite future la struttura concorrenziale del settore

la struttura dellattivo aziendale la situazione di controllo e latteggiamento rispetto al rischio da parte dei proprietari e della direzione latteggiamento dei creditori verso lazienda ed il settore Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 5 La struttura finanziaria dimpresa: obiettivi Lobiettivo dello studio della struttura finanziaria dellimpresa quello di trovare una risposta alle due seguenti importanti domande:

se esiste una struttura finanziaria ottimale che massimizzi il valore dellimpresa; come possibile determinare il rapporto ideale tra debiti e mezzi propri. Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 6 Le componenti della struttura finanziaria dimpresa Le componenti della struttura finanziaria dimpresa, sintetizzabili in mezzi propri e capitale di debito, si distinguono in ulteriori sottocategorie. IL CAPITALE PROPRIO

I mezzi propri (equity) sono costituiti da capitale fornito dai proprietari dellazienda allatto della costituzione e successivamente per finanziarne lattivit, dalle riserve e dalla somma degli utili generati dallimpresa che non vengono distribuiti agli azionisti. Il tutto al netto delle perdite possibili registrate dalla societ. Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 7 Il Capitale Proprio: una classificazione Capitale Sociale (azioni ordinarie, di risparmio, privilegiate) Sovrapprezzo azioni

Capitale Proprio Riserve Accantonamento utili Rivalutazione monetaria, ecc. Utili non distribuiti / Perdite esercizi precedenti Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 8 Le componenti della struttura finanziaria dimpresa IL CAPITALE DI DEBITO Per capitale di debito si intendono i debiti di natura finanziaria di tipo oneroso, non correlati quindi alla gestione corrente. Il debito finanziario pu assumere forme e caratteristiche a seconda della durata, del costo, delle garanzie e cos via. In particolare, si vuole qui ricordare il debito bancario (a breve

o a medio-lungo obbligazionario (con termine) obbligazioni ed il convertibili debito o non convertibili).

Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 9 Il Capitale di Debito: una classificazione Debito a breve termine (c/c, apertura di credito, ecc.) Debito bancario Debito finanziario Debito obbligazionario Debito a medio-lungo termine (mutuo, finanziamento in pool, ecc.) Obbligazioni non convertibili Obbligazioni convertibili / cum warrant Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC

10 Le componenti della struttura finanziaria dimpresa IL QUASI EQUITY In questa categoria vengono ricomprese alcune forme di finanziamento che formalmente rientrano nel capitale di debito ma che, in sostanza, assumono le caratteristiche di strumenti a met strada tra il capitale di debito ed il capitale proprio. Tra di essi, si ricordano le obbligazioni convertibili in azioni dellazienda, i finanziamenti di soci o di altre societ del gruppo a cui appartiene lazienda, il debito subordinato o mezzanine financing. Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 11 La posizione finanziaria netta Ai fini dell'analisi della struttura finanziaria si fa riferimento esclusivamente al rapporto tra le componenti finanziarie nette dell'azienda ed il capitale proprio,

prescindendo quindi dalle passivit, sia a breve che a medio termine, legate direttamente all'attivit caratteristica dell'azienda. Le componenti finanziarie sono rappresentate dalla posizione finanziaria netta. Debiti finanziari a Liquidit immediate medio-lungo termine Debiti finanziari a Posizione finanziaria netta (negativa) breve termine Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 12 Una possibile riclassificazione dello stato

patrimoniale dove: CCN Operativo PFN * CCN Operativo = Capitale Circolante Netto Operativo * AFN = Attivo Fisso Netto AFN Economia e Gestione delle Imprese PN * PFN = Posizione Finanziaria Netta * PN = Patrimonio Netto Copyright LIUC 13

La valutazione della struttura finanziaria Ai fini della valutazione della struttura finanziaria, infatti, si fa riferimento esclusivamente al rapporto tra le componenti finanziarie nette dellimpresa ed il capitale proprio, senza considerare le attivit e le passivit a breve ed a medio-lungo legate alla gestione caratteristica. Le componenti finanziarie

sono rappresentate dalla posizione finanziaria netta, appena individuata come somma dei debiti di natura finanziaria al netto delle liquidit immediate. Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 14 La struttura finanziaria ottimale Alla domanda se esista o meno una struttura finanziaria ottimale non possibile dare una risposta assoluta, fornire cio le indicazioni generali, valide in ogni situazione, per creare la struttura finanziaria ideale. Si pu affermare invece che, in funzione della situazione di unimpresa, del suo ambiente di riferimento e degli obiettivi che limpresa stessa si pone, esiste una struttura finanziaria che pu essere tendenzialmente considerata ottimale, o, comunque, la pi adeguata. Per individuarla necessario considerare tre punti di vista: il rendimento per gli azionisti, la

valorizzazione del capitale dellimpresa, la ricerca dellequilibrio e della flessibilit finanziaria. Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 15 La scelta della struttura finanziaria ottimale Rendimento per gli azionisti (leva finanziaria) Massimizzazione del valore del capitale economico dellimpresa

Altri fattori (equilibrio, flessibilit finanziaria, opportunit, ...) Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 16 La leva finanziaria La struttura finanziaria di ogni impresa spesso indicata in modo sintetico attraverso il ricorso al grado di leva finanziaria, intendendo con esso il rapporto che intercorre tra il totale dei debiti finanziari (comprendente anche il quasi equity) ed il capitale proprio: Leva Finanziaria = D / E dove D = totale capitale di debito al momento t ed E = totale mezzi propri al momento t. Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 17 La leva finanziaria (continua) Attraverso la leva, possibile utilizzare il debito per aumentare il rendimento atteso del capitale proprio.

Quindi: D/E=1 situazione neutra D/E>1 situazione da monitorare D/E<1 situazione di potenziale inespresso Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 18 La formula della leva finanziaria

La formula che mette in collegamento rendimento per gli azionisti e struttura finanziaria la seguente: ROE = [ROI + (D/E) (ROI i)] dove: ROE = risultato netto / patrimonio netto ROI = risultato operativo / capitale investito totale D/E = leva finanziaria i = costo del capitale di debito Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 19 La formula della leva finanziaria (continua) Tenendo conto anche dellaliquota fiscale ROE = [ROI + (D/E) (ROI i)] (1-t) con t = aliquota fiscale (imposte / reddito ante imposte) e considerando anche la gestione straordinaria ROE = [ROI + (D/E) (ROI i)] (1-t) (1-s) con s = (risultato gest. straord. / risultato ante gest. straord.) Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC

20 Struttura e rendimento per gli azionisti Per gli azionisti la struttura finanziaria ottimale dovrebbe essere quella che consente la massimizzazione del rendimento per gli stessi. Lindicatore di riferimento per valutare il rendimento per gli azionisti il ROE (return on equity), costituito dal rapporto tra il risultato netto dellimpresa e i mezzi propri. Ad una variazione della leva corrisponde una variazione del ROE (variano gli oneri finanziari che influenzano il risultato netto e variano i mezzi propri). Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 21 Struttura e rendimento per gli azionisti (continua) La considerazione principale che si pu ricavare dalla formula appena illustrata che, nel caso di uno spread positivo tra ROI e i, possibile utilizzare la leva finanziaria per aumentare il rendimento degli azionisti. Infatti, allaumentare della leva finanziaria aumenta proporzionalmente anche il

ROE, costituendo quello che viene comunemente chiamato effetto leva. E chiaro che comunque necessario tenere presente il rischio finanziario connesso allindebitamento. Al contrario, in caso di ROI < i, il consiglio quello di non utilizzare, o quantomeno di sfruttare il meno possibile, il ricorso allindebitamento e di favorire quindi lutilizzo del capitale proprio. Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 22 Struttura e rendimento: sintesi La relazione tra ROI e ROE Diminuzione ROI Diminuzione ROE Diminuzione autofinanziamento Aumento costo debito Aumento debito

ROE = [ROI + (D/E) (ROI i)] Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 23 Un esempio Impresa A (leva finanziaria = 0,5) CCN operativo 1.000 Debiti finanziari netti 2.000 Attivit fisse nette 6.000 Capitale proprio 4.000 Tot. passivit

6.000 - Fondi rettificativi del - 1.000 passivo Tot. Capitale Investito Netto 6.000 Impresa B (leva finanziaria = 2) CCN operativo 1.000 Debiti finanziari netti 4.000 Attivit fisse nette 6.000 Capitale proprio

2.000 Tot. passivit 6.000 - Fondi rettificativi del - 1.000 passivo Tot. Capitale Investito Netto 6.000 Impresa C (leva finanziaria = 5) CCN operativo 1.000 Debiti finanziari netti 5.000 Attivit fisse nette

6.000 Capitale proprio 1.000 Tot. passivit 6.000 - Fondi rettificativi del - 1.000 passivo Tot. Capitale Investito Netto 6.000 Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 24

Struttura e massimizzazione del valore dellazienda Ponendosi in particolare in unottica di medio-lungo periodo, opportuno comprendere nellanalisi non unicamente un semplice indice di bilancio, quale il ROE, ma anche altri fattori che assumono rilevanza e significativit. Tutti questi fattori possono essere sintetizzati allinterno di un unico concetto: vale a dire, che la leva finanziaria ottimale (o, comunque, pi adeguata) quella che consente di massimizzare il valore dellazienda in esame. E la massimizzazione del valore dellimpresa ha insita in s la

minimizzazione del costo del capitale. Si tratta, quindi, della struttura finanziaria che meglio risponde al contesto, alla strategia e agli obiettivi dellimpresa. Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 25 Struttura e massimizzazione del valore dellazienda Rischio Redditivit V=R/i V = valore dellazienda R = reddito netto dellazienda i = tasso di capitalizzazione del reddito Kmp = Ke E/(E+D) + Kd D/(E+D) Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 26

Il livello di indebitamento ottimale Livello di indebitamento ottimale Minimizzazione del costo del capitale Massimizzazione del valore dellazienda TEORIE Teoria tradizionale Teorie di Modigliani e Miller Teoria del trade - off Teoria dellordine di scelta Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 27 Teoria tradizionale V V(a) V (a) = valore di mercato dellimpresa D / E = rapporto di indebitamento D/E Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC

28 Teoria di Modigliani e Miller Ipotesi: Mercati perfetti mercati perfettamente trasparenti e informazioni liberamente disponibili assenza di costi di intermediazione tassi di interesse uguali per imprese ed investitori nessun costo di fallimento n di dissesto finanziario assenza di imposte sul reddito di imprese ed investitori aspettative omogenee degli investitori rispetto ai redditi operativi futuri delle imprese investitori perfettamente razionali Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 29 Teoria di Modigliani e Miller (continua) 1 articolo: Il valore di una impresa indipendente dal suo livello di indebitamento. Il costo del capitale dellimpresa non influenzato dal livello di indebitamento della stessa. V

Va D/E Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 30 Teoria di Modigliani e Miller (continua) Ipotesi: Mercati perfetti ma con imposte sul reddito delle imprese 2 articolo: Il valore di una impresa non indipendente dal suo livello di indebitamento. Grazie ai benefici fiscali derivanti dalla deducibilit degli interessi passivi, limpresa aumenta il proprio valore allaumentare dellindebitamento. Valore Vd = Vn + VAsf Vd dove: V senza debito D/E Economia e Gestione delle Imprese Vd = valore impresa indebitata

Vn = valore impresa non indebitata Vasf = valore attuale dei benefici fiscali connessi all'indebitamento Copyright LIUC 31 Teoria del trade - off Ipotesi: Mercati perfetti ma con imposte sul reddito delle imprese e costi connessi al fallimento V Valore impresa indebitata in assenza di costi di fallimento Costi di fallimento Valore scudo fiscale Valore impresa non indebitata Valore impresa indebitata

1 2 3 D/E Vd = Vn + VAsf - VAcf dove VAcf rappresenta il valore attuale dei costi di fallimento Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC 32 Teoria dellordine di scelta interne fonti di finanziamento capitale proprio capitale di debito esterne 1. Autofinanziamento 2. Indebitamento 3. Aumenti di capitale

Redditivit Economia e Gestione delle Imprese Livello di indebitamento Copyright LIUC 33 La scelta della struttura finanziaria Elementi di decisione operativa 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. Il contesto macroeconomico di riferimento (mercati finanziari); Il settore di riferimento (maturit, investimenti, rischio, ecc.); Caratteristiche specifiche dellazienda (posizionamento sul mercato, situazione

patrimoniale-reddituale-finanziaria, rischio, garanzie concedibili, ecc.); Caratteristiche del fabbisogno finanziario; Caratteristiche degli azionisti; Condizioni di mercato e rapporto dellazienda con il mercato finanziario; Immagine dellazienda; Opportunit particolari. Economia e Gestione delle Imprese Copyright LIUC

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